一、事件概述
    公司于2011年10月120日晚间发布三季报,7-9月份实现营业收入40.66亿元,1-9月份实现营业收入114.32亿元,分别同比增加18.41%和17.31%;7-9月份实现EPS0.19元(扣非后实现0.20元),同比增长12.56%(扣非后增长25%);1-9月份实现EPS0.63元(扣非后实现0.65元),同比增长21.15%(扣非后同比增长25%)。我们认为:公司主营电梯及印包机械业务增长稳健且好于上半年,弥补了投资收益下滑的影响,导致扣非净利润同比增加25%,基本复合预期;根据今年房地产新开工情况及我们对国内主流电梯公司的定期跟踪来看,电梯业务今明两年将保持20%左右的稳健增长,股价反应过于悲观,估值处于历史底部,且机器人、高斯国际等资产注入预期日益增强,公司的“三线发展格局”逐渐落实将给投资者带来超额回报,重申“强烈推荐”的投资评级。
    二、分析与判断
    预计电梯板块全年增长25%,三季度综合毛利提升1%,符合我们下半年好于上半年的判断
    上海三菱今年订单已于9月底之前结束,全年业绩预计增长20%左右,加上参股新三菱公司投资收益的大幅增长,预计电梯板块全年实现25%增长。
    三季度综合毛利率为20.24%,高于上半年的19.19%大约一个百分点,显示电梯行业提价的效果开始显现,同时反映公司通过增加预付账款而锁定成本的策略取得阶段性成功。同时,在去年三季度基数较高的前提下,实现总体营业收入增长18.41%,高于上半年的17.31%大约一个百分点。营业收入和毛利率的提升整体符合我们“下半年将好于上半年”的基本判断。
    市场反应过于悲观,电梯行业明年仍将稳健增长
    从我们对国内各大电梯企业跟踪调研来看:目前电梯行业订单仍处景气周期,且普遍对明年市场仍较为乐观。
    市场认为:房地产调控已经严重影响商品房成交量,导致明年房地产新开工将下滑从而影响电梯行业需求。我们的观点:(1)电梯行业滞后房地产新开工一年左右,由于今年调控的滞后效应和1000万套保障房的顺利开工,确保今年房地产新开工面积同比增长25%左右,保证了明年电梯行业的需求,从投资的角度讲,我们不能因为明年存在较大不确定性的房地产新开工下滑而忽略“确定性较强的电梯行业增长”;(2)与工程机械相比,电梯行业直接受益房地产新开工和地铁等基础设施投资,并具有一定的渗透效应,但本身不具有金融属性的放大效应,存量规模对增量影响较小,因此受经济周期波动影响相对较小。
    公司三季报预收账款达创纪录的63.28亿元,与年初相比增长35.69%,也显示电梯仍处景气周期。
    公司摘牌斯米克焊材,1.1亿营业外收入无法确认,下调全年EPS至0.83元
    由于价格问题,公司自行摘牌斯米克焊材公司,原来预计的1.2亿营业外收入则无法确认。由于斯米克焊材处于盈利状态,因此从主营业绩来看短期无实质影响。
    同时挂牌的绿洲实业完成转让,实现净亏损1829万元。
    受累工程机械和轨道交通,三季度投资收益下滑明显,也是未来主要风险
    三季度实现投资收益5990万元,与去年同期相比减少36.1%。主要是工程机械销量下滑,导致萨澳和纳博特斯克的工程机械液压产品业绩下滑,轨道交通投资下滑导致法维莱业绩下滑。我们预计随着工程机械四季度季节性回调,四季度投资收益将稍有改善,但程度有限。
    此外,三季度工程机械销量下滑,金泰工程机械业绩也有一定负面影响,但对整体业绩影响有限。
    经济下滑与信贷紧缩周期,资产和现金流状况优异是制胜法宝
    宏观经济仍处经济下滑与信贷紧缩周期,公司在手资金充足和现金流情况较好,在短期内具有相对比较优势:(1)三季报公司在手货币资金79.66亿,占总资产的46%;(2)1-9月份经营活动现金流量14.35亿元,其中三季度实现5.51亿元;(3)1-9月份经营活动现金流与去年同期相比减少2.84亿元,主要是大客户增加之后适当放宽了应收账款和为了锁定成本而增加了预付账款,但总体处于可控范围之内,且三季度应收账款控制较好。
    公司资产整合仍在进行,将长期受益于公司的“三线发展格局”
    公司的资产整合仍在持续,再次重申,公司将充分利用自身资源优势,逐渐实现以“电梯+印包机械”为立足点和稳健增长点、以“液压元器件”为新业绩增长点、以“机器人+合同能源管理”为重点培养方向的“三线发展格局”,投资者将在这一过程中获取丰厚的回报。后续的资产整合包括:(1)将金泰工程机械出售给柳工,有望于年内实现;(2)出售焊材公司,预计于明年一季度实现;(3)出售斯米克焊材;(4)开展机器人业务;(5)注入高斯国际。
    三、盈利预测与投资建议:
    绝佳配置良机去除原来预计的1.1亿资产出售收入,并充分估计经济下滑预期下投资收益的下降,预计2011-2013年EPS分别为0.83、1.05和1.33元,对应PE分别为12.5X、9.9X和7.8X,已经低于2010年至今的最低估值12.94倍,基本处于历史底部。我们认为,电梯行业不不需要去除存量,也不具有金融属性的放大效应,波动相对较小;今年增长基本确定基础上,受益今年调控的滞后效应和1000万套保障房建设,明年电梯行业需求具有较高确定性,我们没有必要用明年不确定的房地产开工下降而抹杀确定的电梯行业增长。同时,公司将长期受益于“三线发展格局”的日益完善,在经济下滑周期中,财务制度稳健和现金流充裕的公司也具有相对比较优势。我们维持对公司“强烈推荐”的投资评级,按照11年20-25倍市盈率给予6个月目标价16.6-20.75元。